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今日热点路演反馈:债市悖论背后的逻辑

2017-04-07 09:18来源:www.yihudong.net 点击:
路演反馈:债市悖论的背后逻辑 我们在过去一个月密集拜访了诸多机构投资者,所见所想记录如下。 今年是鸡年,记得春节拜年的时候,常用词是机遇、机会,没想到现实中是打击和冲击,当然我们更关注的是未来有无转机。 风水轮流转这句话似乎对今年的债市不适

  路演反馈:债市悖论的背后逻辑

  我们在过去一个月密集拜访了诸多机构投资者,所见所想记录如下。

  今年是鸡年,记得春节拜年的时候,常用词是机遇、机会,没想到现实中是打击和冲击,当然我们更关注的是未来有无转机。

  风水轮流转这句话似乎对今年的债市不适用了。14-15年是债市投资大年,而16年是债承大年,17年看似整个链条的参与者都感觉不太好过。同时产生了一些有趣现象,比如发行人发债时看贷款,贷款成本比债券要低;而投资者投资时却比存单,存单性价比超过债券。

  其中,银行类机构对二季度债市谨慎者十之有九。金融市场部普遍面临没钱或钱贵的问题。由于信贷需求仍较为旺盛,银行仍将大量资源配置到贷款等资产上,毕竟贷款不存在净值波动、派生并留存存款,而且银行大量的分支机构等仍需要依靠贷款业务生存。与其同时,过去两年银行体系主动或被动的承接了大量的地方债,债券资产占比不低。不少银行今年对金融市场部的要求是“轻资本,高流动”。相应的,诸多银行从去年开始减持信用债,更多留存资本占用较小的利率债。而金融市场部FTP定价基本以Shibor利率加点的形式出现,配置债券资产均存在负CArry的问题。银行体系惯性较强,调转船头需要时间和触发剂。好的一面是,银行体系出于流动性、LCR考核、资本占用等考虑,虽然增持债券的动力不强,但对利率债仍保持相对较高的需求。

  中小银行面临的问题更为严重,尤其是同业去杠杆压力。过去几年,中小银行面临较大的困境,当地贷款增长乏力,政府项目多集中大行和股份制行,三四线城市房地产销量不佳、房贷疲软,而银行的规模冲动不减,倒逼诸多中小银行在同业和金融市场业务上发力,试图弯道超车。我们看到不少银行的金融市场部在全行业绩贡献中都取得了骄人成绩,同业存单是弯道超车的重要载体。但问题是,去年建仓时资产收益率普遍较低,同业加杠杆对应资产很多缺少流动性或尚未到期,即便负债端成本明显抬升,也只能扛着,期待以时间换空间。

  问题是,如果资产端和负债端一直倒挂,何来的换空间,损失只会随着时间的延长而扩大。昨日所得即今日所失,很多过去实现的利润都面临吐回去的风险。我们需要始终提醒自己,债市的盈利模式在本质上都在赚央行的钱(杠杆)或发行人的钱,但央行转向稳健中性,而企业融资需求并未看到实质好转,通过加杠杆赚别人的钱难度可想而知。不少投资者戏言,同业存单等负债成本抬升使得过去加杠杆的银行成为被“薅羊毛”的对象。

  由于负债端成本的明显抬升,倒逼银行类机构寻找能够对接的高收益资产,在此过程中杠杆风险可能有所降低,却在承担更大的信用、流动性等风险。这是去杠杆所想看到的吗?

  理财快速扩张时代正在过去。我们看到,同业理财与零售理财成本出现倒挂。曾几何时,同业理财意味着低成本且更容易冲量。但随着资金成本的明显上行,同业理财利率已经明显超过零售理财,甚至已经超过5%。银行理财普遍反映规模增长乏力,吸收一般存款已经越来越难,但理财又很难承受规模收缩。理财新规箭在弦上,尤其是对期限错配和防止嵌套等规定,都给理财继续扩张蒙上阴影。资产配置方向上,去年流行一时的多元策略开始降温。由于成本上行,非标和股权类相对高收益资产成为重点关注对象。但股权质押等项目已经有非常高的渗透率,获得进一步规模突破已经较难。债券仍是基本配资,但由于利率债收益率不足、信用债风险和收益不对称,加上收益率不足,仍不是青睐对象。过往业绩兑现程度不高,且政策风险增大,理财增速放缓,委外活动和意愿大为减少。

  非银机构如基金、券商资管普遍降杠杆、短久期,背后的原因也不难理解,一方面是因为对债市偏谨慎,尤其是收益率曲线平坦情况下,短端性价比和确定性高;另一方面,金融去杠杆过程中的委托人赎回风险挥之不去,被迫保持资产组合的流动性并控制久期。好在正是由于对季末MPA考核提前做出了应对,实际冲击幅度反而可控。我们之前曾做过解释,为何信用资质更佳的存单利率却高于短融?除了供给因素外,诸多债基和托管行未将同业存单纳入债券投资比率(比如债券持仓要超过80%),导致短融等需求更强。

  但是非银机构均担心今年更难做,获得绝对回报不难,难在赚取超额回报和规模增长。诸多券商资管和基金专户都表示今年其实更难做。今年做绝对回报远比去年简单,拿存单和短融即可,但难在趋势不利、负债管理难度更大背景下,获得超额回报更难,尤其是是规模很难再做大。去年的业绩普遍性不达预期,精细化管理和信用风险筛查未见优势,已经导致委托人失去信任。当规模达到一定程度之后,波段操作已经很难,策略选择空间也在减少。加上金融去杠杆的大环境,委外活动大为减少,优胜劣汰正在进行,甚至出现净赎回。我们走访的多数资管机构今年有进有出,规模没有太大变化。虽然浮亏导致多数委外人不愿主动兑现损失,但部分委托人按照业绩排名进行赎回或申购的奖惩,赎回风险犹如“悬顶之剑”。定制化公募等路径显然已经遭遇政策狙击。经历了去年底货基风波一役,基金公司排名都因此出现乾坤逆转。不幸的是,每家机构的业绩考核都多多少少都与规模挂钩。如果代持等新规推出,机构建仓难度大增,不排除将公募债基作为建仓期的流动性和仓位管理工具,流动性管理难度进一步加大。

  有投资者提到,这波的长债和同业存单都是非银发动甚至接盘。我们观察主要还是源于博取超额回报的冲动。今年做绝对收益容易,但做超额回报很难。存单虽好,但收益率还不足以覆盖负债端成本,且面临中期再投资风险,倒逼向风险要收益,信用风险和杠杆的性价比不高,只能向权益和长端波动要收益。因此,提前对季末资金面做出准备的非银机构仍伺机而动,努力把握超额回报机会。

编辑:易互动热点新闻网 作者:易互动热点新闻
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